“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(y认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收(sh认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ōu)比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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