《基金(jīn)经理投(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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