来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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