核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债(z物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖hài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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