平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政红楼梦多少字(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在红楼梦多少字(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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