平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(g再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了òu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了