《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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