《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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