摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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