文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在毁掉一个老师最好的办法去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(z毁掉一个老师最好的办法hèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)毁掉一个老师最好的办法。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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