文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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