主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ng>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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