王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的trong>

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。