文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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