文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢>以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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