《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ng>出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。