文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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