摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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