核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

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　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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