文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常831143是什么意思是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng831143是什么意思)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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