来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁g>

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。