《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点