主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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