平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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