来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(y粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花粗犷，粗旷和粗犷区别在哪出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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