平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际耐克品牌和乔丹品牌是什么关系GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年耐克品牌和乔丹品牌是什么关系同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工耐克品牌和乔丹品牌是什么关系率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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