摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九八千米多少公里个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè八千米多少公里)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(八千米多少公里lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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