《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qiá91是质数吗，95是质数吗n)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé91是质数吗，95是质数吗)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu91是质数吗，95是质数吗)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 91是质数吗，95是质数吗