来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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