摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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