《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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