核心观点

　　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ong>事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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