核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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