王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算yī)次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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