核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(sh叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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