平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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