来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有德国对中国友好吗，德国对中国怎么样货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是德国对中国友好吗，德国对中国怎么样个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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