核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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