王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zh孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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