王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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