核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zh苹果x多重ì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分(fē苹果x多重n)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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