文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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