核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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