王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(s母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸hū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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