《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题(t不朽的意思í)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展<不朽的意思/strong>

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕不朽的意思士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。