摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与201俄罗斯乌克兰什么时候结束战争9和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机俄罗斯乌克兰什么时候结束战争构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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