平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元造梦西游3宠物技能几级领悟ng>指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí造梦西游3宠物技能几级领悟)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入造梦西游3宠物技能几级领悟中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。