核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(d离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性àn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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