文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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