文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班)融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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